文/新供应链值得信赖企业研究课题组
上海韦尔半导体股份有限公司是全球排名前列的中国半导体设计公司，主营业务包括图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案以及自有分销渠道等。公司研发中心与业务网络遍布全球，年出货量超过123亿颗。韦尔股份致力于提供传感器解决方案、模拟解决方案和触屏与显示解决方案，助力客户在安防监控、电脑/平板、工业、可穿戴设备、物联网、汽车电子、手持设备、消费电子、医疗等领域解决技术挑战，满足与日俱增的人工智能与绿色能源需求。
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近年来，公司利用在技术、资质、品牌、销售渠道、服务等方面的优势，以移动通信、数码产品为发展根基，积极拓展产品所在的应用场景，实现了经营业绩的稳步增长。目前，公司自行研发设计的半导体产品已进入众多国内外知名品牌的供应链。公司统筹安排各业务板块的发展战略，充分发挥各业务体系的协同效应，提升公司在半导体领域的业务规模和竞争力。同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，拥有成熟的现场技术支持工程师（FAE）团队和完善的供应链管理体系。公司与全球主要半导体供应商紧密合作，为国内原始设备制造商（OEM）厂商、原始设计商（ODM）厂商和全球电子制造服务（EMS）厂商及终端客户提供针对客户需求的新产品推介、快速样品、应用咨询、方案设计支持、开发环境、售后及物流等方面的半导体产品综合解决方案。
近年来，依托公司内生发展与资产收购并举的发展战略，公司半导体设计业务实现了显著增长。2021年公司实现营业总收入241.04亿元，较上年同期增加21.59%。通过公司各业务体系及产品线的整合，公司充分发挥了各业务体系的协同效应，2021年公司实现归属于上市公司股东的净利润44.76亿元，同比增长65.41%，盈利能力得到了显著提升。2021年，公司首次入选《2021胡润世界500强》，获Forbes认定“2021中国最具创新力企业榜TOP 50”，全球电子技术知名媒体集团ASPENCORE评选的“十大中国IC设计公司”等荣誉。然而，根据公司2023年1月发布的公告，预计2022年净利润同比减少73.19%到82.13%，营收规模和产品毛利率均有所下降，公司发展面临巨大危机和挑战。
一、发展环境分析
1. 电动化智能化驱动下汽车半导体行业快速发展机遇和挑战
在汽车电动化、智能化浪潮中，CIS（CMOS Imagine Sensor）也即CMOS图像传感器扮演着重要的角色。汽车上摄像头的数量和像素级别随着自动驾驶等级的提升不断提升，以实现更加精准的路况判断、信号识别及紧急状况判断。汽车厂商对图像传感器的需求从传统的倒车雷达影像、行车记录仪扩展到电子后视镜、360度全景成像、高级驾驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监控（DMS）等系统。随着自动驾驶技术和安全技术的发展，更多的摄像头方案成为汽车标配，车用图像传感器数量也将从传统的两颗左右提升至十余颗。同时，伴随着更复杂的应用场景对像素要求的提升，车用图像传感器的单颗价值量也将有一定幅度的上涨。
2019年，韦尔股份以152亿元的价格成功收购全球第三大图像传感器芯片生产企业北京豪威，一跃成为中国最强的CMOS芯片厂商。公司在车用图像传感器领域有着近十六年的研发经验，客户覆盖了欧美主要的汽车品牌客户。近年来，公司在原有的欧美系主流汽车品牌合作基础上，也大量的导入到了国内传统汽车品牌及造车新势力的方案中，这也将为公司带来新的收入及利润增长点。2021年，公司汽车电子领域实现收入3.61亿美元，较2020年增长超80%。伴随着公司车用图像传感器市场的快速发展，以及公司围绕汽车电子领域新产品的市场导入，公司在汽车电子领域将实现快速增长。
由于受到全球新冠疫情、地缘政治的紧张局势、消费电子市场整体表现低迷等因素的影响，以智能手机为代表的消费电子需求受到了较强冲击，也对公司的主营业务产生了较大影响。2021年下半年以来，消费电子需求继续恶化，受疫情以及换机周期延长影响，全球智能手机市场逐渐趋于饱和，需求持续低迷，韦尔股份手机CIS业务逐渐触及天花板。从目前情形来看，手机市场的复苏仍旧尚待时日。另一边，随着新能源汽车渗透率猛增以及自动驾驶技术的发展，未来汽车CIS有望复制手机CIS的成长模式，填补手机CIS低迷造成的营收窟窿。然而，韦尔股份在汽车领域既要直面行业龙头安森美的竞争，也要面对索尼、三星等新进入者的挑战，还要同时应对格科微等国内竞争对手的虎视眈眈。因此，汽车CIS业务想要真正挑起韦尔股份营收的大梁，还面临着重大挑战。
2. 汽车半导体产品和技术核心竞争力
——企业家的有力支持。虞仁荣2007年在上海成立韦尔股份，最初主要从事半导体产品分销业务。10年后，韦尔股份在上交所主板上市，营收规模24亿元，上市时体量依然偏小。2019年韦尔股份完成了对豪威科技的一场蛇吞象式并购。并购完成后，韦尔股份的主营业务也从代理销售转变为芯片设计，华为、小米、奔驰、宝马、海康威视等龙头企业成为韦尔股份的新客户，行业话语权和盈利能力不可同日而语。2020年，虞仁荣以60亿美元的身家位列《2020福布斯全球亿万富豪榜》第244名，随后更是连续多年登上福布斯全球亿万富豪榜，问鼎中国芯片行业首富。
——研发能力和技术创新优势。韦尔股份一直非常重视技术研发工作，不断加大研发投入。公司于2019年和2020年先后完成了收购北京豪威科技有限公司、北京思比科微电子技术股份有限公司（现更名为：豪威科技（北京）股份有限公司）以及Synaptics Incorporated基于亚洲地区的TDDI业务的重大资产收购事项，公司研发实力得到了进一步提升。作为采用Fabless业务模式的半导体设计公司，研发能力是公司的核心竞争力，公司各产品线技术研发部门均为公司组织架构中的核心部门。在半导体领域，技术创新亦是企业的立身之本。2021年度，公司半导体设计业务研发投入金额高达26.20亿元，较上年增长24.79%。公司持续稳定的加大在各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障。
——核心技术优势。公司经过多年的自主研发和技术演进，在CMOS图像传感器电路设计、封装、数字图像处理和配套软件领域积累了较为显著的技术优势。公司是CMOS图像传感器行业内最先将BSI技术商业化的公司之一，并于2013年将PureCel®和PureCel®Plus技术付诸于量产产品。
——品牌知名度优势。在CMOS图像传感器领域，公司是最早从事相关设计研发及销售的公司之一，在世界范围内建立了广泛的品牌影响力和市场知名度。公司是全球前三大CMOS图像传感器供应商之一，同下游客户缔结了长期稳定的合作关系，在诸多细分应用市场有着全球领先的市场份额。在触控与显示芯片领域，公司研发的TDDI芯片覆盖了境内外主流的安卓智能机机型，市场份额提升节奏很快。公司研发设计模拟芯片及器件也已实现了在手机、安防、物联网终端市场的广泛布局，凭借着在相关领域的技术积累及性价比优势，在国内同领域也有着较高的品牌影响力。公司研发设计的TVS和MOSFET已多次获得上海市高新技术成果转化项目百佳荣誉称号。
——产品线优势。与主要竞争对手相比，公司CMOS图像传感器种类和应用范围具有较为显著的优势，除智能手机、平板电脑等主要市场外，公司CMOS图像传感器在车载摄像头、医疗、无人机、安防监控、AR/VR等领域均具有齐全的产品线，市场占有率较高。公司各产品线在消费类电子领域、安防、车载市场领域均可实现应用，依托公司已经在相关应用市场的客户粘性及各产品间的同步推广，公司未来给终端客户产品贡献的价值量将得到进一步提升。
——高度协同的供应链与客户群优势。面对市场热点转换迅速、产品生命周期较短、技术更新迭代速率较快的行业特点，公司采用的Fabless模式使企业更加高效、灵活，具有一定的竞争优势。同时，随着晶圆制程工艺难度的不断提高，专注于制程工艺研究的代工厂在生产效率、产品良率等方面的优势将愈发显著。作为半导体芯片设计企业，公司仅从事芯片研发设计，晶圆制造和封装测试均采用外协加工的形式，选择的代工企业主要以国际知名、国内行业领先、上市公司为主，公司已和外协加工代工企业形成长期合作伙伴关系，能为公司提供充分的产能保障。经过多年努力，国内主流手机制造商、安防厂商已认可公司的产品，此外，公司在汽车市场也占有较高份额，未来公司将持续为客户创造价值，实现与客户的共同成长。
——销售及服务优势。公司拥有一支高技术水平、高执行力、高服务能力的现场技术支持工程师（FAE）团队。该团队对公司产品的性能、技术参数、新产品特性等都非常了解，能够帮助公司迅速将产品导入市场；对下游电子产品制造商，该团队能根据客户的研发项目需求，主动提供各种产品应用方案，协助客户降低研发成本，以使其能够将自身资源集中于电子产品的生产和市场推广，同时也能更好的了解客户的需求，进而使得研发模式下开发的产品能够顺应市场需求做出迅速的反应。
——人才和团队优势。半导体设计行业是知识密集型行业。富有技术创新理念的研发队伍、富有经验的产业化人才和高素质的经营管理团队是企业高速发展、保持竞争力的重要保障。公司重视研发团队的建设，招纳了一批具有国内外资深工作背景的科研人员，同时也吸引着全国各地优秀高校毕业生的加盟。公司核心研发团队均有着国内外重点院校相关专业硕士及以上学历，覆盖电子工程、微电子、材料工程、算法与软件等众多专业，在相关行业领域有着深厚的工作经验。公司核心管理团队成员构成合理，涵盖了经营管理、技术研发、产品开发、市场营销、财务管理等各个方面，互补性强，保证了公司决策的科学性和有效性。公司核心技术人员和管理团队长期稳定，对公司未来发展战略有强烈的认同感和参与感。
3. 可能面临的风险
——市场变化风险。未来，如果宏观经济出现较大波动，将影响到半导体行业的整体发展，包括公司从事的半导体设计及分销业务。新冠肺炎疫情的爆发使各行业增加了较大的不确定因素，其引起的全球消费需求降低可能会对整个半导体行业产生负面影响，若疫情继续发展蔓延可能对上下游市场及公司经营业绩造成不利影响。若在未来业务发展中，如果公司未能把握行业发展的最新动态，在下游市场发展趋势上出现重大误判，未能在快速成长的应用领域推出满足下游用户需求的产品和服务，将会对公司的经营业绩造成重大不利影响。公司将不断扩大产品应用市场范围，密切关注市场需求，降低市场变化风险对公司的影响。
——外协加工风险。公司采用Fabless运营模式，专注于集成电路芯片的设计、研发，在生产制造、封装及测试等环节采用专业的第三方企业代工模式。在行业产能供应紧张来临时，晶圆厂和封测厂的产能能否保障公司的采购需求存在不确定性。同时，随着行业中晶圆厂和封测厂在不同产品中产能的切换以及产线的升级，或带来的公司采购单价的变动，若外协加工服务的采购单价上升，会对公司的毛利造成不利影响。此外，如果出现突发的自然灾害等破坏性事件时，也会影响晶圆厂和封测厂向公司的正常供货。一直以来，公司与原有供应商均维持着良好的合作关系，同时在台积电、中芯国际、日月光等全球主要晶圆制造企业、封装测试企业纷纷在中国建立、扩充生产线的环境下，公司也将根据产品生产要求，努力寻求与新供应商的合作机会，降低公司外协加工方面的风险。
——新产品开发风险。半导体行业是周期性行业，随着半导体产品研发周期的不断缩短和技术革新的不断加快，新技术、新工艺在半导体产品中的应用更加迅速，进而导致半导体产品的生命周期不断缩短。持续开发新产品是公司在市场中保持竞争优势的重要手段。随着市场竞争的不断加剧，如公司不能及时准确地把握市场需求，将导致公司新产品不能获得市场认可，对公司市场竞争力产生不利影响。公司将利用与客户深厚的合作关系及通过分销渠道获得的巨大市场信息优势，以市场为导向推动公司新产品研发活动。同时公司将加强与上游供应商的沟通，保障公司新产品的顺利测试、验证及量产等工作。
4. 自身存在的不足
——公司业绩严重下滑。2022年受全球新冠疫情、消费电子市场表现低迷等因素的影响，以智能手机为代表的消费电子需求受到较强冲击，对公司主营业务产生较大影响，部分细分市场的出货量有所下滑，产品销售价格承压，公司营收规模和产品毛利率均较去年有所下降。根据韦尔股份公告，预计2022年净利润为8亿元-12亿元，同比减少73.19%到82.13%。二级市场上，韦尔股份股价也遭遇大幅杀跌。截至2023年4月7日收盘，韦尔股份股价103.52元，相比近一年历史高点跌幅接近70%。
——库存去化压力持续上升。韦尔股份2022年三季度末存货为141.13亿元，成为史上最高。其中，库存商品约为57%，高达77.56亿元，由此也给公司带来较大的资产减值风险。受下游消费电子市场需求下滑的影响，以智能手机为代表的消费电子市场竞争更为激烈，部分产品单价出现了下滑。随着竞争加剧、部分库存商品价格下跌，韦尔股份未来的亏损风险不可小觑。
二、“值得信赖”维度评价
1. 企业规模与赛道第一差距明显
近三年，韦尔股份企业规模持续扩大。2019-2021年，公司总资产分别为174.76亿元、226.48亿元、320.80亿元，平均增长率35.62%；公司员工数量分别为2865人、3291人、4493人，平均增长率25.70%；营业收入分别为136.32亿元、198.24亿元、241.04亿元，平均增长率33.51%。然而，与“芯片”赛道第一名闻泰科技相比，公司总资产、员工数量和营业收入都相差一倍以上，差距明显（图1）。根据公司2023年1月发布的公告，预计2022年净利润同比减少73.19%到82.13%，营收规模和产品毛利率均有所下降，公司发展面临巨大危机和挑战。
图1 2021年“芯片”赛道企业规模（100分制）
2. 企业价值经过三年快速增长期后严重下滑
近三年，韦尔股份企业价值快速增长。以市值衡量的企业价值2019-2021年分别为1238.49亿元、2005.02亿元、2718.80亿元，平均增长率高达48.75%。基本每股收益分别为0.76元／股、3.21元／股、5.16元／股，平均增长率高达191.56%。2021年，韦尔股份企业价值位居行业第一，优势明显（图2）。然而，2022年，韦尔股份经营业绩出现下滑，公司股价也从2021年的高点下跌近70%，公司发展面临重大危机。
图2 2021年“芯片”赛道企业市值（100分制）
3. 品牌价值表现良好
——品牌优势位居第一。在品牌优势值方面，韦尔股份在“芯片”赛道中处于第一位（图3），按指数计算，2021年公司品牌优势值为46.70。但也能够看到，该赛道内的品牌优势值整体偏低，各公司之间差距很小，均在45左右，整体水平有待提升。
——相对市场位势表现一般。2021年韦尔股份的相对市场位势值为22.59（图3），居于行业第二，与第一名闻泰科技（49.51）相差一倍以上。
图3 “芯片”赛道企业品牌优势值和相对市场位势（100分制）
4. 创新投入和产出有待提升
数据显示，韦尔股份的创新投入在“芯片”赛道处于中下水平（图4）。2021年公司半导体设计业务研发投入26.20亿元，较上年同期增加24.79%，但是，研发投入占营业收入的比重仅有10.87%，远低于该赛道第一名四维图新（46.79%）。2021年，公司拥有授权专利4438项，其中发明专利4265项，实用新型专利172项，外观设计专利1项，另外公司拥有布图设计137项，软件著作权65项。2021年新增专利312项，在该赛道中处于落后位置（图4）。企业的创新投入和产出能力亟待提升。
图4 “芯片”赛道企业创新投入和发明专利（100分制）
5. 运营能力表现良好
——财务能力总体表现一般。图5反映了2021年“芯片”赛道企业的偿债能力、营运盈利、盈利能力及发展能力的相对水平。首先，韦尔股份的流动性较差，偿债能力在“芯片”赛道处于倒数第二名。其次，营运能力表现一般，位居第三位，仅为第一名斯达半岛的22.24%，差距显著。第三，盈利能力表现优秀（92.28），位列行业第一，但是2022年出现显著下滑。第四，发展能力一般，处于行业中等位置，与第一名斯达半岛相距甚远。
图5 “芯片”赛道企业偿债能力、营运盈利、盈利能力及发展能力（100分制）
——公司治理水平较好。2021年，公司第一大股东与第二大股东持股之比为3.28，股权制衡度处于同赛道企业中上水平。独立董事比例33.33%，略低于同行业平均水平。实现了两职分离，企业经营决策机制良好。韦尔股份通过管治架构多元化提升公司业务运营、长期竞争力和可持续发展能力。公司制定了《董事会成员多元化制度》，提名委员会甄选董事会人选时将以一系列多元化范畴为基准，并参考公司业务模式和特定需求，包括但不限于性别、年龄、种族、语言、文化背景、教育背景、行业经验和专业技能。公司已经设立适当程序，以培养背景更广、更多元并富有工作经验和技能的董事会成员。
——人才体系完善。2021年，公司共有研发人员1947人，占员工总人数的比例达43.33%。公司员工中硕士及以上学历占比32.41%，本科学历占比32.76%。2021年“芯片”赛道企业研发人员学历情况如图6所示。数据显示韦尔股份的硕士和博士研究生人数均位居行业第一，优势显著。但是该赛道的整体水平较低。
图6 “芯片”赛道企业研发人员学历情况（100分制）
6. 积极履行社会责任
公司持续开展“豪威慈善行为”（OAK，象征着力量，士气和知识）项目，并于全球各地组织各类公益活动，在绿色环保、关注弱势群体、教育扶贫等领域持续投入公益资源，改善当地社区，用实际行动回报社会。
7. 国际化水平领先
图7显示了“芯片”赛道企业的国际化水平，韦尔股份位居第一。截至2021年末，公司在亚洲、欧洲和美国等地共设立12个研发中心，全球营业收入超37亿美元，国际化水平处于行业领先地位。
图7 “芯片”赛道企业国际化水平（100分制）
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